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Action Pages Jaunes : analyse de l'action selon l'approche valeur

Action pages jaunes :

Nous avons déjà analysé le dividende de la société dans dividende pages jaunes . Nous y avions évoqué nos doutes justifiés sur la progression du dividende. Analysons maintenant la société selon notre approche valeur classique pour voir s'il s'agit d'un bon investissement boursier.

Evolution de l'action sur 5 ans :

I) Activité – récurrence des revenus

Pages Jaunes Groupe est le 1er éditeur français d'annuaires destinés aux particuliers et aux professionnels. Le CA (hors activités cédées) par zone d'activité se répartit comme suit :

- France (92,2%) : édition et distribution d'annuaires imprimés (55,8% du CA ; annuaires alphabétiques de particuliers et d'entreprises, annuaires de professionnels par rubrique) et en ligne (38,7%), et prestations de renseignements par téléphone (3,7%). Le solde du CA (1,8%) concerne notamment les activités de création et d'hébergement de sites Internet, d'édition d'annuaires professionnels (PagesPro) et de l'annuaire inversé (QuiDonc) ;

- international (7,8%) : édition d'annuaires grand public en Espagne (QDQ Media ; n° 2 espagnol), au Maroc et au Luxembourg, et prestations de services géographiques en ligne et de marketing direct. Le groupe propose également des activités d'édition de petites annonces en ligne (Annoncesjaunes.fr) et de régie publicitaire sur Internet.

Il est assez simple de comprendre comment Pages jaunes gagne de l'argent, la société tire l'essentiel de ses revenus de la publicité présente dans ses annuaires et ses sites internet.En situation de quasi monopole sur l'ensemble de ses marchés, la société est solide mais elle souffre du fort ralentissement du marché publicitaire malgré la hausse du chiffre d'affaires de 5% au premier trimestre 2009.

Sur l'exercice 2009, PagesJaunes Groupe devrait connaître un recul de son chiffre d'affaires consolidé compris entre -2% et -5%, sur un marché publicitaire attendu en retrait nettement supérieur, confirmant ainsi la poursuite de l'amélioration de sa part de marché sur le marché de la publicité, grâce à la contribution d'Internet qui représentera plus de 40% de ses revenus totaux en 2009.

PagesJaunes Groupe vise une marge brute opérationnelle comprise entre 500 et 540 millions d'euros, en maintenant ses investissements en cours sur les activités Internet fixe et mobile, tout en renforçant encore la maîtrise de ses coûts. La société n'est pas diversifiée géographiquement. Elle gagne de l'argent à l'aide d'une multitude de petits annonceurs démarchés et fidélisée par un service commercial agressif (n'importe quelle personne ayant eu affaire aux commerciaux pages jaunes ne dira pas le contraire !).

L'ensemble est solide mais la chute du marché publicitaire en France peut s'avérer terrible, les PME , principales clientes de PAJ, souffrent en effet beaucoup en ce moment.

3,5/5

II) Avantage concurrentiels

Sur le segment des annuaires papiers, il n'y a pas beaucoup d'alternatives. Ce marché est déclinant structurellement au profit d'internet, les PME vont continuer à acheter des encarts mais cette source de revenus va sans doute progressivement se tarir.

En ce qui concerne l'annuaire internet (40% du CA 2009), la société est en situation de quasi- monopole, elle a ajouté des fonctionnalités sur son portail (plans, photos, liens vers site internet) qui vont la rendre difficile à concurrencer sauf peut-être par google via google maps.

Note : 3/5

III) Performances opérationnelles

(en Millions d'Euros)

Solde intermédiaire de gestion ou ratio

2004

2005

2006

2007

2008

Chiffre d'affaires

967

1061

1124

1158

1193

Free Cash Flow

362

263

310

285

320

ROE

ND

ND

NS

NS

NS

Marge d'Ebit

35,5%

37,6%

40%

42,2%

37,1%

Free Cash Flow / CA

37,4%

24,8%

27,6%

24,6%

26,8%

Ces performances sont globalement excellentes avec des niveaux très élevés de marges d'EBIT et de cash flow opérationnel, reflétant les positions concurrentielles solides du groupe jusqu'à présent.

Note : 4,5 / 5

IV) Action Pages Jaunes : Le management du groupe semble-t-il honnête et rationnel ?

Le dirigeant historique du groupe Michel Datchary a été récemment remplacé par Monsieur Jean-Pierre Remy. La présence de KKR au capital fera que la société sera gérée au couteau quoiqu'il arrive et ne se lancera pas dans des dépenses hasardeuses.

Peut-être est-ce là, paradoxalement le danger : le sous-investissement imposé par l'actionnaire de façon à pouvoir distribuer d'importants dividendes permettent de rentabiliser son acquisition et de rendre la mariée plus belle avant une éventuelle cession.

En général, les dirigeants de sociétés recrutés par des fonds de private equity bénéficient d'incentives importantes et sont impliqués financièrement (en clair, ils investissent de leur poche) dans le capital de la société (BSA, stock options...) ce qui est donc un bon point pour le groupe Pages Jaunes. Il apparaît tout de même trop tôt pour juger du travail de Jean-Pierre Remy.

Note : 4/5

V) Action Pages Jaunes : Taux d'endettement

Alors là, ce n'est pas bon du tout suite au rachat de l'entreprise au groupe France Telecom par KKR, la barque Pages Jaunes est plombée ! Les fonds propres sont négatifs de 2 Mds d'Euros.L'endettement est de 1,94 Mds d'Euros avec une maturité en 2013.

Du point de vue financier, l’endettement atteint des niveaux record mais cela ne met nullement en danger la santé financière de l’entreprise. Cependant la marge de manœuvre très réduite pour trouver de nouveaux financements pour investir.

Le risque financier est faible et l’entreprise peut rembourser rapidement sa dette grâce à sa capacité à dégager d’importants cash flows. Pour cela, il faudrait réduire fortement le dividende.

Note : 2 / 5

VI) Action Pages Jaunes : Marge de securité

Le souci avec les sociétés reprises par des fonds d'investissement, c'est que ceux-ci les soulagent de tout leur gras réduisant la marge de sécurité pour les nouveaux actionnaires !

Le site investinvalue nous donne une marge de sécurité de Graham de 0%. Le PER 2008 peut sembler faible pour une valeur de cette qualité à 7,6, en intégrant la dette dans notre calcul du PER réel, nous obtenons un PER de 15,2 ce qui demeure raisonnable.

Note : 3,5 / 5

Conclusion note globale action pages jaunes : 20,5 / 30

Ce qui est paradoxal dans le cas de l'action Pages Jaunes, c'est que ce qui fait l'attrait du titre (le dividende) dessert la société (maintien d'un niveau de dette trop élevé). La société est une véritable vache à lait qui devrait continuer à bien performer à long terme et devrait réduire son dividende pour préserver une marge de manoeuvre financière plus importante.Le cours actuel est assez attractif, on peut donc acheter pour le long terme en anticipant une baisse progressive du dividende.

Déontologie : l'auteur de l'article ne détient pas d'actions pages jaunes.



Pour aller à dividendes pages jaunes






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