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PER : se méfier du price earning ratio

Le PER (Price Earning Ratio) est un des principaux ratios boursiers utilisé par les analystes financiers. Il s'agit de la capitalisation boursière divisé par le bénéfice net (ou bien du cours de bourse divisé par le BNPA Bénéfice Net par Action)

Exemple : la capitalisation boursière de Bouygues est de 9,1 Mds d'Euros, la société a réalisé un bénéfice 2008 de 1,5 Mds d'Euros, son price earning ratio 2008 est de 6.

Jusque là tout va bien.

Pourquoi ce ratio boursier est-il à manier avec précaution ?

1) En général, on utilise le price earning ratio de l'année à venir, par exemple 7,35 en ce qui concerne le ratio 2009 de Bouygues (Cours de bourse de 26,6 / BNPA 2009 attendu de 3,56). Par définition, les résultats de l'année à venir sont inconnus et donc source d'incertitudes. Certains journalistes et analystes utilisent même le price earning ratio des 3 exercices à venir.

Il est nécessaire de faire des prévisions de résultats sur les exercices à venir pour avoir une vision à long terme, savoir où l'on va et comment on va y arriver. Il faut se méfier des prédictions qui peuvent sembler belles sur le spreadsheet ou le tableau excel avec une croissance de 10% ou de 20% par an et qui se réalisent rarement dans la réalité (hormis pour certaines sociétés). L'évolution des résultats est, en effet, non linéaire dans la majorité des cas. Par ailleurs, il ne faut pas oublier que les prévisions de résultats sont un instrument marketing pour séduire les investisseurs, elles sont donc à prendre en considération de manière prudente.

2) Le price earning ratio est très volatil, vous pouvez avoir une société qui présente un ratio de 6 ou 7, sembler bon marché et dont les résultats vont s'effondrer pour présenter ensuite un PER largement supérieur.

C'est l'exemple actuel de Mittal avec un PER 2008 de 4,81 en haut de cycle et un PER 2009 anticipé à 74. L'investisseur achetant le titre début 2009, avant que les résultats soient revus à la baisse, s'est dit que le titre n'était pas cher, les résultats anticipés étant divisés par 15, la valeur n'est pas si bon marché que cela.

3) Le PER ne prend pas en compte la dette des sociétés. Ce point est fondamental notamment en période de crise financière, la dette fait partie de la valorisation de l'entreprise, plus l'endettement est faible plus la société aura de valeur.

-Le PER 2008 de l' action France Telecom est de 10, la dette financière de l'entreprise représente 32 Mds d'Euros, la capitalisation 42 Mds d'Euros, en intégrant la dette, le PER réel est de 17,6.

-Vivendi PER 2008 7,6 / capitalisation boursière 21,3 / dette financière 9,9. Le PER 2008 réel est de 11,1

-Sanofi PER 2008 8,82 / capitalisation boursière 61,3 / dette financière nette (en soustrayant la trésorerie) = 0 / PER 2008 réel 8,82 (dans les 2 cas, précédents, nous avons utilisé la dette financière sans soustraire la trésorerie car le montant des dettes courantes était relativement élevé)

-Microsoft 208,97 cap / PER 2008 12,87 / trésorerie nette 14,23 Mds / PER réel : 12

Investir dans des sociétés à PER élevé ou PER faible ?

Un article de nos amis des Daubasses de Graham apporte de l'eau à notre moulin sur les inconvénient du PER et notamment le faut qu'il ne prenne pas en compte l'aspect patrimonial des entreprises :

Le per (Price Earning Ratio) est le ratio le plus couramment utilisé dans le petit monde de la bourse. Il représente le rapport entre le bénéfice réalisé par la société et sa valeur de marché. Plus le per est faible, plus la société est bon marché.

Jusque là, aucun problème …

Si ce n’est que le per n’est relevant que si le bénéfice est maintenu voir augmenté dans le temps. Et comment le boursicoteur du dimanche peut-il s’assurer de cela ?

Il lui faut bien comprendre à la fois le business model de la société et le secteur dans lequel elle évolue. Il lui faut détecter les barrières contre la concurrence dont dispose l’entreprise et ses avantages compétitifs. Il doit aussi « évaluer » la qualité de la direction de la compagnie et la croissance potentielle du marché dans lequel elle commercialise ses produits. A partir du moment où il a correctement mesuré tous ces paramètres, l’investisseur peut procéder à la valorisation proprement dite de sa « cible »

Lorsque, comme nous, on procède à la valorisation en fonction des actifs de l’entreprise, les connaissances nécessaires sont nettement moindres car presque tout se trouve dans le rapport de gestion. En effet, ce qui nous intéresse, ce n’est pas ce que l’entreprise générera comme bénéfice dans le futur mais bien ce qu’elle détient aujourd’hui.

Un autre inconvénient de l’approche par le per est qu’une erreur d’évaluation se paie beaucoup plus fort. Prenons un exemple :

Imaginons deux sociétés cotant toutes deux à 20 euros. L’entreprise A dispose de 50 euros d’actif et énère un bénéfice de 1 euro. L’entreprise B dispose de 10 euros d’actif et génère 2 euros de bénéfices.

L’investisseur lambda achètera l’entreprise B car son per n’est que de 4.Le chasseur de daubasse achètera l’entreprise A car il la paie pour moins de la moitié de ses actifs.

Survient une grave crise mondiale, la pire depuis 1929. B est une entreprise solide et voit son bénéfice fondre de 80 % mais elle reste bénéficiaire.

A est plus fragile, moins bien gérée et ne dispose pas de barrière contre la concurrence. Son bénéfice d’un euro se transforme en perte de cinq euros. Son actif diminue donc à due concurrence pour s'établir à 45 euros.

Lequel des deux investisseurs voit sa « valeur » fondre le plus ? L’investisseur lambda qui voit le per passer de 4 à 50 … ou le chasseur de daubasses qui voit le rapport cours/actif passer de 40 % à 44 % ?Vous n’êtes pas encore convaincu, cher lecteur ? Alors peut-être le serez vous quand nous vous aurons parlé d’une étude menée par James O'Shaughnessy, un grand investisseur « value » partisan de l’approche quantitative.

Notre ami (encore un) James a étudié le rendement qu’aurait obtenu un investisseur dans des actions à faible per sur une période allant de 1956 à 1996. Le rendement obtenu par cet investisseur aurait été de 11,8 % alors que sur la même période, le marché a généré des return de 12,8 %. Voilà une sous performance intéressante.

Mais voici le cerise sur le gâteau, cher lecteur : le même investisseur qui aurait investi dans des sociétés présentant un ratio cours/valeur comptable faible aurait obtenu une rentabilité de 14,7 %.

La différence paraît minime mais sur une période de 40 ans, la première approche aurait transformé un capital de départ de 100 euros en un joli pactole de 8 663 euros et la deuxième approche aurait procuré un capital final de 24 129 euros. Un rapport final du simple au triple donc !

Alors, cher lecteur, convaincu à présent ?

En conclusion, attention à l'aveuglement du PER qui reste un indicateur intéressant mais est largement insuffisant comme critère d'investissement unique.



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