Action Exacompta Clairefontaine : une vraie pépite ?

Intéressons-nous maintenant à ce que l'on appelle communément « une belle endormie », l'action Exacompta Clairefontaine qui, d'après les screeners de Graham du site value investing Europe , présente l'une des plus fortes décote sur valeur d'actif européenne.

Au-delà des chiffres, il convient de s'intéresser aux aspects concrets liés à cette société à l'aide de nos critères habituels.

Ce n'est pas glamour, ni très écologique ou en croissance mais c'est dans ce genre de secteurs qu'il y a généralement de bonnes affaires boursières à réaliser !

Evolution de l'action depuis 10 ans :

Présentation de la société :

Exacompta Clairefontaine est spécialisé dans la production et la et la commercialisation de papiers d'impression et d'écriture, d'agendas et d'articles de papeterie pour le bureau, le classement, le scolaire et le loisir. Le CA (avant éliminations intragroupe) par activité se répartit comme suit :

-transformation et vente de papiers et d'articles de papeterie (60,3%) : registres, manifolds, fiches bristol, agendas de poche, articles de classement, cahiers, enveloppes, ramettes, papiers à lettres, etc. commercialisés notamment sous les marques Exacompta, Clairefontaine, Quo Vadis et Rhodia;

- production de papier (39,7%).

La répartition géographique du CA est la suivante : France (66,1%), Europe (29,3%) et autres (4,6%).

Qui ne connaît pas les marques suivantes : Exacompta, Clairefontaine, Quo Vadis et Rhodia ?

L'activité est simple à comprendre et nous rappelle les bancs de l'école ou le bureau.

Le chiffre d'affaires est relativement stable depuis 5 ans, en légère progression de 5% sur la période. Il s'agit d'un marché structurellement en baisse, les agendas sont concurrencés par les PDA (Palm, Blacberry, Iphones...), le papier est progressivement remplacé par les échanges informatiques. Tout cela est vrai, il n'en reste pas moins que je suis toujours frappé par les énormes quantités de documents papiers imprimés dans les bureaux alors que toutes les informations sont contenues dans les ordinateurs. Les supports papiers ne mourront jamais, c'est une évidence !

L'activité doit cependant s'adapter selon la société : « Seule la stratégie à long terme de mettre au point de véritables spécialités papetières (papier de haute qualité, papiers de couleur, papiers recyclés, papiers pour artiste) permettra de préserver des parts de marché en France et en Europe. »

Note : 3/5

II) Action Exacompta Clairefontaine : barrières à l'entrée / avantage concurrentiels

-Matières premièresPour produire du papier, Clairefontaine est dépendant du prix de l'énergie et de la pâte à papier ce qui peut avoir un impact sur ses marges :

« Du fait de la montée des coûts des pâtes à papiers et de l’énergie, ce secteur des papiers d’impression et d’écriture avait subi en 2006-2007 de profondes restructurations. Ce mouvement s’est poursuivi avec une certaine accélération au cours de l’année 2008 puisqu’on enregistre la cessation d’activité de 5 sites industriels [concurrents] correspondants à l’arrêt de capacités de production correspondant à 400 000 tonnes de papiers d’impression et d’écriture. »

-Le groupe dispose de marques, d'une notoriété et d'une position concurrentielle forte ainsi que d'un bon mix produit. Pour faire simple, la position concurrentielle est excellente dans un marché déclinant.

-L'industrie dans laquelle évolue Exacompta Clairefontaine est en décroissance : il y a donc une faible menace de nouveaux entrants. La possibilité de délocalisation semble faible pour un produit lourd à transporter et à faible marge.

Note : 4/5

III) Action Exacompta Clairefontaine : performances opérationnelles

(en Millions d'Euros)

Solde intermédiaire de gestion ou ratio	2004	2005	2006	2007	2008
Chiffre d'affaires	510	501	507	538	547
Flux de trésorerie d'exploitation	43	31	22	49	21
ROE	5%	1%	1%	4%	2,2%
Marge d'Ebit	5,6%	1,2%	1,6%	4,5%	2,2%
CFO / CA	8,4%	6,2%	4,3%	9,1%	3,8%

1) CFO= Cash From Operation (Flux de trésorerie d'exploitation)

Les chiffres ne sont pas extraordinaires, reflet d'une activité difficile déclinante et à faibles marges. Toutefois, le résultat d'exploitation est positif et les flux de trésorerie d'exploitation se situent à un bon niveau, ce qui est la caractéristique d'une société saine.

Pour une « daubasse » car le c'est le but du screener de Grahma de dénicher ce genre de sociétés décotées sur leur valeur d'actifs et en général réalisant de lourdes pertes, ces chiffres ne sont pas mauvais.

Note : 2/5

IV) Le management est-il honnête et rationnel ?

L'actionnaire principal, les Etablissements Charles NUSSE possède 910 395 actions au 30 juin 2009, soit 80,46 % du capital. La société Financière de l’Echiquier détient plus de 5 %.

Le Conseil d'administration est composé de 10 membres :MM. François NUSSE, mandat jusqu’en 2013 / Jean-Claude Gilles NUSSE, mandat jusqu’en 2009 / Jean-Marie NUSSE, mandat jusqu’en 2011 / Guillaume NUSSE, mandat jusqu’en 2010 / Jérôme NUSSE, mandat jusqu’en 2010 / Frédéric NUSSE, mandat jusqu’en 2010 / Charles NUSSE, mandat jusqu’en 2012 / Dominique DARIDAN, mandat jusqu’en 2011 / Henri de VERTHAMON, mandat jusqu’en 2013.

Il s'agit d'un authentique groupe familial, un peu poussiéreux (cf. rapport annuel) mais bien géré à l'aide d'acquisitions sélectives. La famille Nusse n'a pas intérêt à faire n'importe quoi avec la société même si elle devrait à mon sens, partager un peu plus le pouvoir avec des managers extérieurs.

Note : 4/5

V) Action Exacompta Clairefontaine : taux d'endettement

D'après le rapport semestriel de la société, « Au 30 juin 2009, pour un chiffre d’affaires de 261 147 K€, l’endettement financier du groupe (hors comptes courants de la société mère ECN) s’élève à 57 901 K€ et les fonds propres à 356 505 K€. Le groupe Exacompta Clairefontaine dispose d’une ligne de crédit négociée de 155 000 K€. Cette ligne était utilisée pour 50 000 K€ au 30 juin 2009. Disposant d’une trésorerie active de 24 686 K€ lui permettant entre autres d’autofinancer une partie de ses investissements, le groupe affiche au 30 juin 2009 un endettement financier net de 33 215 K€. »

La dette est très faible ce qui est un très bon point et permet au groupe d'aborder sereinement la crise.

Note : 4,5/5

VI) Action Exacompta Clairefontaine – marge de sécurité

Alors là il faut sortir la calculatrice ! Appliquons la méthodologie de Graham :

Au 30/06/09 :

actif net : actif courant (356,7) - passif courant (116) - dettes (121) = 119

capitalisation boursière = 96 millions d'Euros

soit ratio net net = 96/119 0,80 pas mal sans plus

ratio de solvabilité = 62% là c'est bien.

Au 31/12/2008, nous avions un actif net de 122 millions et un ratio de solvabilité de 65%.

La marge de sécurité s'est donc légèrement dégradée. Elle demeure satisfaisante.

Note : 4/5

Conclusion action Exacompta Clairefontaine Note 21,5/30

La société est de qualité et bien gérée, elle présente une décote sur sa valeur d'actif qui se réduit peu à peu. La liquidité du titre est très faible avec environ 50 titres échangés par jour. Il est probable que les résultats se redressent à moyen terme, le groupe profitant de l'effondrement de concurrents moins solides. Par ailleurs, la société verse un dividende compris entre 1,80 et 2 Euros chaque année.

Déontologie : l'auteur de l'article ne détient pas d'actions Clairefontaine.



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